中金：不一样的“股债跷跷板” 不一样的启示
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中金点睛 文/中金大类资产研究：李昭，杨晓卿
中国：不一样的股债跷跷板，不一样的资产启示
4月美国关税冲击降温之后，沪深300已从底部反弹14%，债市相对承压，“股债跷跷板”效应受到市场关注。
图表1：与过去的典型“股牛债熊跷跷板”相比，本轮“股债跷跷板”有所不同，主要为流动性驱动，更接近“股牛债平”
资料来源：Wind，研究部
我们发现本次股债跷跷板与历史上典型的股债轮动明显不同，因此市场启示相异：
1）股票风格不一样。典型的股强债弱跷跷板由增长预期改善驱动，周期、制造、消费等与经济增长关联紧密的股票板块领涨，大盘跑赢小盘。在7月初“反内卷”之前，本轮股票上涨很大程度上由银行股与小微盘驱动，小盘跑赢大盘。去掉银行贡献后，股票指数涨幅有限。
图表2：典型“股牛债熊跷跷板”行情中银行与小盘股常常跑输大盘，本轮“跷跷板”行情银行股与小盘股双双跑赢
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：剔除银行后，A股整体上行幅度有限
注：“全部A股”指数采用沪深北三地交易所全部上市A股标的，基于各成分股的自由流通市值进行加权计算得出；类似地，“银行”和“全部A股（剔除银行）”指数分别采用所有银行行业标的、剔除银行的全部A股标的，以自由流通市值加权计算得到
资料来源：Wind，中金公司研究部
2）股债表现不一样。在过去六轮股债跷跷板中，沪深300每上涨10%，平均对应十年期国债利率上行22bp。本轮股票上涨超过10%，债券利率虽然阶段性冲高，但最终同期仅上行3bp，与其说“股牛债熊”，更准确的表述是“股牛债平”。
本轮不一样的股债跷跷板，可能反映股债轮动并非增长预期驱动，而是流动性主导。事实上，从通胀与地产周期来看，当前更容易出现“股熊债牛”，与实际股债交易方向相反，说明增长预期并非市场主要矛盾，而应从流动性视角理解股债轮动。
图表4： GDP平减指数与70城房价增速较低
资料来源：Wind，中金公司研究部
自去年9月以来，宏观流动性明显改善，信贷脉冲、财政脉冲与社融增速都指向宽松。
图表5：信贷脉冲领先中国股市6个月左右，提示市场上行动能
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
图表6：财政脉冲领先中国股市6个月左右，提示市场上行动能
资料来源：Wind，中金公司研究部
此前流动性传导不畅（《流动性变局重塑资产规律》），宏观流动性难以有效转化成经济与股市上行动能，因此对金融市场指示意义下降。但近期M1明显上行，说明流动性传导已经改善，宏观流动性对市场的指引效应可能上升。存款活化伴随非银存款明显上升，对金融资产形成支持。
图表7：M1同比增速领先名义GDP增速6个月左右，M1拐点上行后最终会转化为增长动能
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：非银存款与股市表现高度相关
资料来源：Wind，中金公司研究部
从换手率、两融余额等指标看，股票流动性确实与宏观流动性同步改善，散户与保险资金分别托举小盘与银行板块，同时主题热点频出，支持股市表现。再看债市，为了维持金融稳定，央行阶段性推升D-OMO利差，引导长端利率，叠加国债供给与信贷投放加速，让债市流动性与宏观流动性背离，债市阶段性承压。
图表9：2025年DR007-OMO利差阶段性扩大，金融机构超额储蓄率达到历史低位，反映债市流动性偏紧
资料来源：Wind，中金公司研究部
因此股债流动性差异可能是股债跷跷板的关键。与增长预期驱动的典型股债跷跷板相比，流动性驱动的股债跷跷板风险偏好更低，部分投资者只是由于资金充裕增加股票配置，并未减少债券配置，因此对债市利空有限。
我们认为这种“非典型”股债跷跷板并非市场稳态，如果8月份宏观风险排除，风险偏好有进一步提振空间，市场可以向典型股债跷跷板过渡：在此情景下股票进一步上涨，且可能从银行、小微盘向科技、制造等大盘扩散。目前恒生科技与高股息的估值差处于相对低位，风格切换的赔率正在上升。
图表10：恒生科技与高股息的估值差处于相对低位
资料来源：Wind，中金公司研究部
但是现在就排除宏观风险，可能为时尚早：8月1日与8月12日是美国关税暂缓期对海外诸国与中国的截止日期，目前市场对关税前景预期乐观，但事实上特朗普政策变数非常高，4月初的“对等关税”就是典型例子。我们建议在8月关税不确定性排除之前暂时维持稳健的资产配置，继续超配高股息与债券，待关税不确定性落地后再做决断。
海外：美债供给风险可控，真正风险来自通胀，海外资产对潜在风险定价过于乐观：今年市场比较担忧Q3美国债务上限解除后美债发行过快，美债供给压力形成金融风险。我们持质疑观点，认为下半年美债供给风险相对可控（《大类资产2025H2展望：秉韧谋新》）：
虽然“大美丽法案”扩大财政赤字，但是美国关税收入大幅增加，同步减少财政赤字。我们预测两项政策的净效果是今年美国财政赤字率从6.4%降至5.5%左右，发债压力推迟到2026年。实际上美国月度数据已经从财政赤字转为财政盈余，降低今年的融资发债需求，正在验证我们的判断。
图表11：关税收入改善美国债务情况，月度财政收入6月转为盈余，减少美国财政部需要发债的规模
资料来源：Haver，中金公司研究部
由于债务上限早在7月初就已解决，美国TGA资金账户消耗幅度小于此前几次债务上限危机，因此减少了美国财政部发债补充资金的规模。根据财政部自己公布的计划看，Q3发债节奏比较缓和，并没有计划在短期大幅增加美债供给。
图表12：由于债务上限问题早在7月初就得以解决，美国TGA账户余额高于以往债务上限时水平，减少了需要发债的规模
资料来源：美联储，中金公司研究部
图表13：从5月份公布的发债计划看，美国财政部没有计划在Q3明显增加美债供给。
资料来源：美国财政部，中金公司研究部
退一步讲，即使美债供给增加，由于美国银行体系储备金当时仍然较为充裕，美联储可运用SLR调整、SRF等工具改善流动性，因此我们认为Q3美债发行大概率不会对市场流动性与资产走势产生明显影响，真正的风险来源来自关税带来的通胀上行压力。
图表14：美国银行准备金相对充裕，明显高于此前“钱荒”水平，可以对冲流动性收紧压力
资料来源：Haver，中金公司研究部
过去一个季度内我们并未立即看到美国通胀反弹，是由于被加征关税的很多是中间品和资本品，这些品类的价格上涨传导到CPI的速度较慢，同时受到CPI采样和统计方法影响，从加征关税传导至CPI反弹平均存在1-2个季度的时滞。目前通胀预期大幅回落，或是把过去几个月的低通胀线性外推，低估了通胀风险。
图表15：美国通胀预期近期大幅回落，或是把过去几个月的低通胀线性外推，低估了通胀风险
资料来源：Haver，中金公司研究部
我们的通胀分项模型已经开始捕捉到关税驱动的通胀反弹迹象：
图表16：美国名义CPI环比增速拆分
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表17：美国核心CPI环比增速拆分
资料来源：Haver，中金公司研究部
除汽车以外的核心商品（占通胀比重13%）环比增速从0.14%跳涨至0.55%，上行幅度明显高于模型预测。我们预测未来几个月关税会在美国通胀数据中有更多体现。
图表18： 剔除汽车的核心商品通胀6月份环比明显反弹，反映关税影响
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表19：美国进口商品价格领先核心商品通胀4个月左右。由于进口价格不含关税，因此掉头下行不预示核心通胀也会下行
资料来源：美联储，中金公司研究部
在通胀以外，高利率压制、财政支持退坡、政策不确定性上升，美国增长快速走弱的风险也值得关注。我们仍然预测美国经济或者走向滞胀，或者走向衰退。无论是哪种情形兑现，均会导致美股商品等风险资产承压。近期美股屡创新高，可能严重低估了上述宏观风险 。
资产配置建议：维持超配高股息、黄金、中债，低配美股与商品，标配中国股票与美债，待8月关税前景明朗后再做调整。
由于流动性明显改善，我们认为中国股票的中期配置价值进一步提升，但配置切换时点仍需关注8月宏观事件，目前维持超配高股息与中债。如果8月关税变数靴子落地，我们建议增配中国股票，减配债券，风格上从高股息切换向科技成长。如果关税风险进一步上升，则继续超配债券与高股息，待资产价格充分调整后再增加股票配置。
海外资产中，我们认为美股与商品明显低估了滞胀与衰退风险，建议维持低配。虽然美债供给风险下降，但通胀风险仍存，美债不确定性尤其高。如果二次通胀推迟兑现，或美国经济明显下行，不排除十年期美债利率降至 4%以下的可能性。但另一方面，通胀风险也完全有可能导致美联储放缓降息节奏，利率大幅上行。因此我们对美债没有较强观点，维持标配。
与历史上黄金牛市的幅度与时长相比，当前黄金行情可能演绎仍不充分，现在或仍处于黄金牛市的初期阶段。
图表20：与历史黄金牛市行情的上涨幅度与持续时间相比，当前黄金行情可能演绎仍不充分，现在或仍处于黄金牛市的初期阶段
资料来源：Wind，中金公司研究部
但由于短期上涨较快，高于模型估值（《大类资产2025H2展望：秉韧谋新》），近期金价横盘调整也属正常，我们建议维持超配黄金，淡化交易价值，关注长期配置价值，勿低估黄金在未来1-2年的时间里越过4000美元的可能性。
图表21：未来10年黄金中枢可能在3000-5000美元/盎司区间
资料来源：Wind，Bloomberg，Haver，中金公司研究部
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